Joyce食尚樂活評測點滴.

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獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。 複合肥行業：不可或缺的農化商業網絡，內在價值迎來重估時刻 產品價值：具備均衡性和便攜性雙重優點  複合肥屬於二次加工肥種，一般分為二元肥和三元肥兩大類。複合肥是 指含有氮、磷、鉀三種要素中兩種或兩種以上的化肥，含有任何兩種要 素的複合肥稱為二元複合肥，含有三種要素的肥料為三元複合肥。複合 肥與復混肥廣義上統稱為複合肥，嚴格來講，前者通常是由化學方法反 應製成，後者則是由物理方法混配而成。複合肥根據營養元素比例的不 同還可分為通用肥、配方肥和專用肥。通用肥是指氮、磷、鉀含量相等 的肥料，常見的氮磷鉀比例為 15-15-15 或 16-16-16，可廣泛應用於各 種土壤和作物，由於配比簡單、生產方便、性能穩定，通用肥在全國市 場占據重要地位。配方肥是根據作物的需肥規律、土壤供肥性能和肥料 效應，將氮磷鉀比例略作調整，製成適用於特定區域、特定作物的肥料。 專用肥主要依據目標作物的營養需求專門制定，是配方肥的重要補充。 ...  複合肥相較於單質肥，具備營養均衡、使用便攜的優點。複合肥由於是 由化學方式合成，物理性能比較穩定，施於土壤後各種養分可緩慢釋放， 有效成分含量與養分利用率均高於單質肥。此外，複合肥結構均勻，運 輸方便，既適用於機械化施用，也便於人工撒施。複合肥對我國實現平 衡施肥，提高肥料利用率，提高農業效益有重要作用。 商業價值：複合肥處於產業鏈終端，農化商業網絡價值凸顯  複合肥屬於化肥產業鏈後端，直接對接農資及下游生產企業。化肥產業 鏈上游為煤炭、磷礦石、鉀礦石、硫磺等化工原材料，通過反應得到合 成氨、光鹵石等中間產品，進而合成鉀肥、氮肥、磷肥三大單質肥。這 些單質肥既可單獨使用，也可進一步加工製成複合肥，最後通過直銷或 經銷的方式供應給終端農戶。 ...  成本、技術、品牌、渠道、服務多環節共同決定複合肥企業盈利能力。 化學原材料行業處於產業鏈中間環節，下游主要對接大規模的工廠採購， 成本與規模優勢很大程度上決定了原材料企業的盈利能力；而複合肥下 游直接對接農戶，由於用肥地區分散，複合肥企業需要規模龐大且機制 健全的銷售團隊和經銷商團隊完成渠道的鋪設。成本方面，擁有上游單 質肥生產能力的企業能夠更好地抵抗原材料價格波動帶來的風險，如新 洋豐同時具備磷肥和常規複合肥的產能，金正大和雲圖控股擁有豐富優 質的磷礦資源，心連心由尿素起家。品牌端，良好的品牌建設有利於提 高消費者辨識度，使產品更容易在激烈的競爭中脫穎而出。渠道端，擁 有優質農資經銷商資源可加速企業的渠道拓展，持續增加市場份額。  中國的農業產業化模式使得農化商業網絡具備更高的價值。與歐美的規 模化、機械化農業產業結構不同，中國的農業生產經營組織以分散的小 規模農戶為主，與日本更為接近；然而日本具備高度發達的農協組織， 農民參與度高於 99%，且農協業務綜合性強，包攬了種植、銷售、甚至 存貸款、保險等金融服務，這與中國尚在發展中的農業合作社又有著根 本的不同。 反映到農資端，歐美與日本高度發達的農業產業化模式使得複合肥 廠家的銷售更接近 B2B 的形式，下游以大型農戶或農業合作組織為主， 零散小規模農戶為輔；而中國高度分散的農戶分布使得複合肥廠家更接 近 B2C 的商業模式，企業需要具備較強的渠道優勢來獲得終端客戶。如 全球最大的化肥公司 Nutrien 目前在美國擁有 1112 個零售及分銷商，包 括 638 家農場中心、382 家大型基地、76 個樞紐、12 家分銷中心以及 4 個工廠；而我國複合肥代表企業新洋豐已在全國擁有 10 大生產基地、 30 余家銷售公司，在全國範圍內擁有逾 5000 家經銷商和近 70000 家終 端零售網點，終端網絡的數量和密度遠高于海外公司。 ...  複合肥行業的商業網絡價值亟待重估。通常對於化工企業來說，我們更 關注產品價格與銷量帶來的商品價值，然而對於高度依賴渠道端的複合 肥行業，企業價值更依賴於產品本身和商業網絡價值兩方面考量。在市 場競爭愈發激烈的環境下，史丹利、金正大、新洋豐等企業通過多年經 營和積累，形成了遍布全國的農化商業網絡。史丹利擁有註冊商標 167 個，在央視和各大地方臺進行品牌宣傳投放，公司還在全國有 3000 多 家一級經銷商，開拓了 10 萬多家終端網點，營銷和品牌優勢將助力公 司獲得更大的市場份額。自 2015 年開始，由於農業產業鏈種植效益的 遞減，使市場極大地低估了這一不可或缺的商業網絡價值。我們認為隨 著農產品價格與種植效益的回升，擁有營銷和品牌優勢的複合肥龍頭企 業效益將明顯提升，過去被低估的商業網絡價值將再次凸顯。 ... 複合肥需求端：三大因素共同決定複合肥需求  複合肥下游需求與農業發展息息相關。中國擁有 18 億畝土地，是農業 大國，化肥的使用對提高生產效率、保證農作物產量有重要意義，而復 合肥作為化肥的主要種類之一，與我國農業發展更是息息相關。分析復 合肥需求可由從大到小三方面入手： 1） 農業整體發展情況：我國農產品播種面積、產量等指標代表了我國 農業發展的宏觀趨勢，對整個農化產業鏈都將產生長遠影響。 2） 化肥施用意願：化肥產業作為整個農化產業鏈中的一環，與產業鏈 整體盈利情況關係密切。對於農戶而言，化肥施用意願與農產品價 格、種植收益等因素直接相關。 3） 複合肥使用比例：我國化肥中複合肥的使用比例直接對應當下複合 肥的需求情況，此外，有機肥、微生物肥的替代趨勢也將影響複合 肥的需求。  我們認為站在當下時點，農產品價格築底回升或將帶動種植面積和種植 意願的提升。而我國作為化肥使用大國，複合肥需求有望迎來明顯上升。 我國化肥消耗量高於全球水平  我國農作物播種面積小幅下滑，單位面積產量提高。2017 年開始，我 國農作物播種面積呈小幅下滑態勢， 2018年播種面積為16590萬公頃， 同比下滑 0.26%，而單位面積糧食產量卻在不斷提高。2019 年我國夏糧 單位面積產量為 5378 公斤/公頃，秋糧為 5817 公斤/公頃，分別同比上 升 3.5%和 1.5%。得益於單位產量的提高，我國糧食產量穩步增長， 2019 年我國糧食產量為 6.64 億噸，同比增加 0.9%。 ...  我國每公頃耕地化肥消耗量為全球平均水平的 3.6 倍。化肥對我國糧食 增產豐收作出極大的貢獻， 2014 年以前我國每公頃耕地化肥消耗量逐年 攀升，2015 年隨著《到 2020 年化肥使用量零增長行動方案》的發布， 我國單位面積化肥施用量有所減少，但依舊遠高於全球平均水平。2016 年我國化肥消耗量高達 503 千克/公頃，而全球僅為 141 千克/公頃，我國消耗量為全球的 3.6 倍。 ... 農產品價格築底，種植效益有望回升  化肥占糧食種植成本的 18%左右，糧食收益下滑拖累化肥需求。據《中 國農資》統計，我國水稻、小麥、玉米用肥比例最高，在 70%以上，果 樹用肥占 11%，蔬菜用肥占 7%，茶葉和菸草各占 3%。分析東北地區 玉米、高粱、穀子的種植成本結構可以發現，化肥分別在整體成本中占 18%、17%、18%，對種植成本影響較大。2014 年以來，我國主要糧食 現金收益大幅下滑，一定程度上打壓了農業生產積極性，拖累化肥下游 需求，2016 年至今我國化肥施用量連年下滑。 ...  歷史上全球農產品與化肥的價格走勢存在較強的相關性。從歷史數據來 看，氮磷鉀三大單質肥價格與農產品價格走勢存在較強的相關性，且在 相同的宏觀環境下，化肥價格變動幅度更大。除去 4 個超過 100 的極端 值後， 1980 年至今全球肥料價格指數變化幅度約為穀物價格變化幅度的 1.2 倍。 ......  近五年我國主糧收儲價格下滑，導致農產品種植收益預期下降。2015 年 5 月以來，我國白小麥最低收購價格從 2360 元/噸下滑至 2240 元/噸 （2018 年 11 月），下滑幅度達 5.1%，中晚秈稻價格從 2760 元/噸下滑 至 2540 元/噸（2020 年 2 月），下滑幅度達 8.0%。農產品價格下滑導 致當下農業銷售利潤率跟 2016 年相比直接減半，成本費用占比持續攀 升。 ...  農產品種植收益預期下降，一方面導致農業從業人口外流，一方面導致 主糧供給量增速放緩甚至下降。對比農林牧漁、製造業、建築業、批發 零售等從業人員互相流動可能性較大的行業可以發現，農林牧漁行業人 均工資與漲幅均偏低，導致農村勞動力大量外流。另一方面，農產品價 格持續低位也使得玉米產量自 2016 年開始下滑，隨著庫存持續消化， 我國玉米總供給量（產量+進口+期初庫存）從 2018 年開始大幅下降， 稻穀產量與供給量也自 2019 年開始減少。 ......  我國糧食安全政策力度持續加大，農產品價格與農業生產效益存提升預 期。2019 年 10 月我國發表《中國的糧食安全》白皮書。這是繼 1996 年《中國的糧食問題》後，我國第二次發表糧食安全白皮書。白皮書提 出，嚴守耕地保護紅線，到 2020 年糧食種植面積穩定在 1.1 億公頃以 上，，糧食綜合生產能力穩定在 6 億噸以上。 2020 年的一號文件也指出， 將保障重要農產品有效供給和促進農民持續增收。2020 年 3 月，農業農 村部和人力資源社會保障部印發《擴大返鄉留鄉農民工就地就近就業規 模實施方案》，提出以促進農民就業增收為目標，促進返鄉留鄉農民工就 地就近就業創業，從政策面強化了農業生產收益預期。未來隨著政策扶 持加大以及農產品庫存不斷消化，我國農產品價格存在企穩上漲預期， 有望提振複合肥需求。 我國化肥複合化率逐步提高，有機肥替代空間有限  我國化肥複合化率提升空間較大。儘管我國化肥施用量處於逐年遞減的 態勢，但是複合肥施用量逐年提升， 2018 年我國複合肥施用量為 2268.8 萬噸，同比增加 2.2%，複合化率已提升至 40%。然而相比全球 50%、 已開發國家 70%-80%的複合化率，我國複合肥比例依舊存在較大的提升 空間。 ...  有機肥對化肥替代有限，兩者將共同發展。有機肥是指來源於動物或植 物，經過腐熟發酵後施用於土壤的含碳物料。有機肥能改善土壤的理化 性狀，增加土壤保水保肥能力，近年來發展迅速，然而以有機肥 100% 替代化肥並不現實。一方面，有機肥養分含量低，需要大量使用，無形 中增加了人工成本；另一方面，有機肥的肥效時間長，而化肥見效快、 起效明顯，是實現作物穩產增產的重要保障。在推行綠色農業發展的進 程中，化肥與有機肥混配使用將成為未來行業趨勢。 ... 複合肥供給端：競爭進入下半場，行業整合在即 供大於求格局延續，落後產能集中出清  我國複合肥產能分布集中，以農業大省和資源型省市為主。我國複合肥 產能主要分布在山東（36.1%）、湖北（19.1%）、江蘇（8.0%）、四川（7.5%）、 安徽（7.5%）五大省，合計占我國總產能的 78%。其中山東、河南、江 蘇、湖北、安徽等是我國農業大省，靠近終端消費市場；而湖北、貴州、 雲南等具備豐富的礦產資源，擁有單質肥原料優勢。  供給過剩矛盾突出，產能進入負增長時代。2019 年我國複合肥產能為 17000 萬噸，產量為 4555 萬噸，樣本企業整體開工率僅為 26.8%，行 業處於嚴重供大於求的狀態。 2016 年開始隨著行業內多項優惠政策相繼 取消，疊加環保政策趨嚴、原材料價格上漲等因素，複合肥行業盈利能 力進入低谷，老舊產能於 2017 和 2018 年集中退出。 ... 分析近三年複合肥退出產能可以發現，關停的企業以老舊產能為主， 投產時間多為 2005 年和 2011 年左右，且規模均在 100 萬噸/年以下。 2019 年以前退出產能集中在我國複合肥大省山東，而 2019 年在響水 「3·21」事故的影響下，江蘇地區複合肥退出產能增多。 ...  我國複合肥行業集中度較低，仍處於產業整合階段。由於前期我國複合 肥準入門檻不高，產品同質化現象嚴重，導致企業間競爭趨於白熱化， 2019 年前四大企業僅占總產能的 21.6%。2017 年開始，我國複合肥行 業開始進入整合加速期，一方面高效專用肥的發展與嚴格的環保要求提 高了行業準入門檻，另一方面，行業已從低價惡性競爭轉向規模、渠道、 品牌、服務全方面的比拼，大型企業憑藉綜合競爭優勢脫穎而出。從產 能規模來看，我國複合肥年產能超過 300 萬噸的只有金正大、史丹利、 新洋豐、四川新都、湖北鄂中五家，其餘大多數企業的規模仍小於 100 萬噸/年。 ...  未來兩年新增產能有限，以第二梯隊企業和地方性企業為主。根據卓創 資訊統計， 2020-2021 年我國複合肥預計新增產能 385 萬噸，僅占 2019 年全國產能的 2.3%，對供給端衝擊有限。擴產主力一方面為產能 200 萬噸/年左右的第二梯隊企業，通過擴產繼續做大做強，如寧國司爾特、 安徽紅四方等；另一方面以地方型新興企業為主，產能規模普遍較小。 政策傾斜取消，行業回歸市場化競爭  優惠政策逐步取消，促進行業減量增效。自 1994 年以來，我國陸續對 化肥生產流通環節實施優惠政策，包括國家免稅、優惠運價、優惠電價、 優惠氣價等措施。在政策利好下，我國化肥行業發展迅猛，由於行業入 門門檻較低，行業過剩情況逐步顯現，同時，化肥過量、盲目使用的現 象也帶來了成本的增加和環境的污染。2015 年開始，國家逐漸取消對化 肥企業的優惠政策，並制定《到 2020 年化肥使用量零增長行動方案》。 2018 年 11 月，農業農村部在廣西南寧召開全國果菜茶綠色發展暨化肥 農藥減量增效經驗交流會，在發展目標上，力爭到 2020 年化肥使用量 實現負增長。  出口關稅取消有利於化解國內供給壓力。2015 年以來，隨著化肥行業各 項優惠政策相繼取消，以及增值稅的重新徵收，都使得化肥企業成本大 幅增加。為緩解國內化肥行業供給過剩、虧損面加大的情況，近兩年我 國連續放寬化肥出口政策， 2018 年將三元複合肥出口關稅稅率從價徵收 20%下降到從量定額 100 元/噸，2019 年進一步取消三元複合肥出口關 稅。在關稅利好下，2018 年我國複合肥出口量開始大幅增長，2019 年全年出口複合肥 100.8 萬噸，其中三元複合肥 67.6 萬噸，出口地集中在 緬甸、菲律賓、越南、寮國等東南亞國家。 ...... 複合肥成本端：三大單質肥決定複合肥成本  三大單質肥構成複合肥主要成本。廣義上複合肥是由氮磷鉀三種物質通 過物理混合或化學反應形成，其成本主要取決於三大單質肥的價格。據 卓創資訊數據，生產 1 噸複合肥約需要 0.34 噸磷酸一銨、0.25 噸氯化 鉀、0.24 噸尿素，原材料成本占總成本的九成以上。 ...  複合肥價格波動幅度小於單質肥。歷史上複合肥與單質肥的價格同向波 動，且複合肥價格調整的幅度較小。造成這種現象主要有三大原因：一 是複合肥技術壁壘不高，國內生產廠家眾多，市場競爭激烈擠壓了價格 上漲的空間；二是複合肥設備投資小，廠家折舊和退出成本較低，一旦 價格跌破成本線，小產能即可減產或停產，避免市場價格進一步下探； 三是近兩年單質肥在環保壓力下退出產能較多，導致價格波動幅度大， 而複合肥靠近終端，廠家難以把原料漲價直接傳導至下游，導致複合肥 價格波動較為平緩。 ...  受益於單質肥價格下滑，複合肥利潤空間擴大。如上所述，複合肥 90% 左右的成本由單質肥決定，2019 年以來，我國鉀肥價格下跌 13.7%，磷 酸二銨價格下跌 19.6%，尿素價格下跌 11.6%，顯著降低了複合肥的生 產成本。而且由於複合肥貼近消費端，品牌溢價與渠道鋪設使得複合肥 廠家對於終端農戶具備一定的定價能力，產品銷售價格波動較小，使得 複合肥盈利能力大幅提升。2020 年年初至今，複合肥價差由 691 元/噸 擴大到 760 元/噸，漲幅高達 10%。  未來單質肥供需格局有利於複合肥企業維持當下利潤水平。從單質肥供 需來看，未來我國尿素新增產能較多，行業依舊處於嚴重供大於求的狀 態，價格上行空間有限；磷肥受磷礦供給收縮影響，未來將以消化現有 產能、提高開工率為主，價格存企穩預期；而鉀肥由於海外擴產較多， 價格仍將維持中下水平。綜合而言從供需角度來說，單質肥價格缺乏明 顯的上漲預期，而複合肥企業憑藉其渠道與銷售優勢，有望於新一輪的 農產品價格上漲中，獲得高於單質肥企業的超額收益。 投資建議：重點關注史丹利，建議關注新洋豐、司爾特等 複合肥行業的壁壘和競爭優勢根植於產品的渠道端，產品的品牌，和企業構建的商業網 絡。在行業迎來拐點之時，應著眼於三年周期對企業價值進行評估，而市銷率比市盈率 更適用於對商業網絡價值的評估。因此，我們建議重點關注市銷率最低的行業龍頭史丹 利，建議關注新洋豐、司爾特等。 …… （報告來源：中泰證券） 獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。 立即登錄請點擊：「連結」

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